Wielu przedsiębiorców, członków zarządu i dyrektorów finansowych stoi dziś przed decyzją, która często nie pojawiała się jeszcze dziesięć czy dwadzieścia lat temu: czy naszym kolejnym ważnym krokiem powinno być wejście na giełdę, czy też powinniśmy świadomie pozostać spółką prywatną? Notowanie na giełdzie papierów wartościowych jest najbardziej widoczną różnicą między rynkami publicznymi a prywatnymi. W praktyce jednak stawka jest znacznie wyższa: zaufanie i widoczność, bieżące zobowiązania i koszty, szybkość i poufność, a także kwestia tego, na ile realna jest przyszła sprzedaż, wejście inwestora, a nawet debiut giełdowy. Ci, którzy zajmują się tymi kwestiami w odpowiednim czasie i w sposób kompleksowy, zyskują pole manewru. Ci, którzy zajmują się nimi zbyt późno, często płacą cenę w postaci straconego czasu, wyższego ryzyka transakcyjnego lub zablokowanej drogi wyjścia.
Od standardu giełdowego do standardu prywatnego: co się zmieniło?
Patrząc na zmiany, jakie zaszły w ciągu ostatnich dwóch dekad, wyłania się wyraźna tendencja: w wielu krajach jest dziś mniej spółek notowanych na giełdzie niż w przeszłości, podczas gdy prywatne rynki kapitałowe znacznie zyskały na znaczeniu. W przypadku Szwajcarii dane porównywalne na poziomie międzynarodowym pokazują, że w 2024 r. liczba spółek notowanych na giełdzie wynosiła 206, podczas gdy w szczytowym momencie w 2003 r. było ich 289[1] . W przypadku Stanów Zjednoczonych zmiana ta jest jeszcze bardziej wyraźna: w 2024 r. odnotowano 4010 spółek notowanych na giełdzie; szczytowy poziom wyniósł 8090 w 1996 r.[2] . Również na poziomie europejskim widać, że choć giełdy nadal odnotowują duże obroty i kapitalizację rynkową, liczba spółek notowanych na giełdzie nie rośnie w takim samym tempie; według danych FESE na koniec 2023 r. na giełdach należących do tej organizacji notowanych było około 7 718 spółek[3] .
Jednocześnie pojawiła się druga rzeczywistość: „pozostanie prywatnym” nie jest już dla wielu dzisiejszych firm jedynie fazą przejściową, ale prawdziwą alternatywą, nawet dla bardzo dużych przedsiębiorstw. Jednym z wskaźników tego zjawiska jest wielkość aktywów zarządzanych na rynkach prywatnych: firma McKinsey szacuje, że na dzień 30 czerwca 2023 r. aktywa pod zarządzaniem (AUM) na rynkach prywatnych wyniosły 13,1 bln dolarów[4] . Mówiąc prościej: w przeszłości wejście na giełdę było dla wielu rozwijających się firm oczywistym kolejnym krokiem. Dzisiaj wiele firm może przez długi czas rozwijać się prywatnie . Wejście na giełdę staje się coraz częściej późnym, bardzo przemyślanym krokiem, a nie standardową ścieżką.
Dlaczego tak się dzieje?
Trzy główne powody szczególnie dobrze wyjaśniają ten trend. Po pierwsze, bycie „notowanym na giełdzie” wiąże się z ciągłymi obowiązkami, które kosztują czas, pieniądze i zasoby organizacyjne. Spółki notowane na giełdzie muszą szybciej ujawniać więcej informacji, przestrzegać surowszych zasad i wykazywać się dużą dyscypliną w komunikacji z rynkiem. Fakt, że kwestia ta jest dostrzegana na poziomie politycznym i regulacyjnym, pokazuje na przykład tzw. unijna ustawa o notowaniach giełdowych[5] : ma ona na celu ułatwienie dostępu do publicznych rynków kapitałowych i uproszczenie zasad notowań, tak aby notowania giełdowe znów stały się bardziej atrakcyjne.
Po drugie, w Europie miało miejsce wiele przejęć, w wyniku których spółki notowane na giełdzie zostały następnie wycofane z obrotu. Ten trend „przechodzenia do sektora prywatnego” zmniejsza liczbę spółek notowanych na giełdzie, niekoniecznie świadcząc o jakości tych spółek. Raport New Financial pokazuje, że w ciągu ostatniej dekady ponad 1000 spółek notowanych w Europie o łącznej wartości ponad 1 biliona USD zostało wycofanych z obrotu w wyniku przejęć przez nabywców prywatnych lub firmy private equity[6] .
Po trzecie, kapitał prywatny jest dziś tak łatwo dostępny, że IPO często nie jest już „niezbędne” jako źródło finansowania. Gdy duże ilości kapitału są dostępne w ramach private equity, finansowania wzrostu i kredytów prywatnych, nawet duże firmy mogą finansować wzrost, przejęcia lub restrukturyzacje prywatnie — często szybciej i w sposób bardziej poufny. Skala aktywów pod zarządzaniem na rynkach prywatnych pokazuje z kolei, że ta baza kapitałowa ma charakter strukturalny.
Ważne jest wyjaśnienie jednej kwestii: upadku tradycyjnej spółki publicznej nie można wyjaśnić przede wszystkim tym, że spółki notowane na giełdzie są „słabiej regulowane”. Często jest wręcz przeciwnie. Główny problem leży raczej w tym, że zmienił się stosunek kosztów do korzyści wynikających z wejścia na giełdę, a prywatne alternatywy stały się bardziej realistyczne.
Publiczne a prywatne: jakie są kluczowe zalety i wady, wyjaśnione w prostych słowach?
W praktyce notowania giełdowe i prywatność nie są przeciwieństwami, ale dwoma różnymi zestawami zasad. Spółka notowana na giełdzie oferuje przede wszystkim widoczność i płynność. Wartość spółki jest stale widoczna dzięki obrotowi na giełdzie, inwestorzy mogą zazwyczaj łatwiej wchodzić i wychodzić z inwestycji, a to może ułatwić pozyskiwanie kapitału lub budować zaufanie. Dla niektórych firm ważna jest również możliwość wykorzystania akcji jako „waluty” do przejęć. Z drugiej strony notowanie na giełdzie wymaga ciągłego ujawniania informacji i formalnych procesów, co stanowi stałe obciążenie; fakt, że unijna ustawa o notowaniach giełdowych ma na celu uproszczenie tych wymogów, pokazuje, jak istotne są te przeszkody z perspektywy decydentów i rynku.
Natomiast spółki prywatne oferują większą elastyczność i większe pole manewru. Właściciele, inwestorzy i kierownictwo mogą dostosować prawa i obowiązki na podstawie umów, takie jak prawa do informacji, wymogi dotyczące zatwierdzania oraz zasady osiągania porozumienia nawet w przypadku braku zgody. Jest to często bardziej dyskretne i może mieć charakter długoterminowy, ponieważ nie każde wydarzenie musi być publicznie rozliczane. Jednocześnie „prywatny” nie oznacza „prosty”. Inwestorzy prywatni zazwyczaj zabezpieczają swoją pozycję poprzez szczegółowe prawa umowne, a sprzedaż udziałów jest mniej automatyczna, ponieważ wymaga nabywcy i dobrze zorganizowanego procesu. Ci, którzy pozostają prywatni, potrzebują zatem szczególnie jasnych zasad dotyczących tego, jak w przyszłości będą funkcjonować strategie płynności i wyjścia.
Co to konkretnie oznacza dla Państwa? Gdzie pojawiają się największe ryzyka prawne w transakcjach M&A?
W rzeczywistości transakcje rzadko kończą się niepowodzeniem z powodu fundamentalnego pytania „publiczne czy prywatne”, ale raczej z powodu szczegółów, które są wyjaśniane zbyt późno. Dla wielu dzisiejszych firm najważniejszym celem strategicznym jest opcjonalność: nie chcą one tylko planu A, ale chcą mieć możliwość wyboru między kilkoma ścieżkami w odpowiednim momencie – takimi jak sprzedaż strategicznemu nabywcy, inwestycja private equity, rozwiązanie wtórne, a nawet późniejsze IPO. Fakt, że transakcje prywatyzacyjne i wycofania z giełdy miały miejsce na znaczną skalę w Europie, podkreśla, jak szybko mogą się zmieniać ścieżki.
Właśnie w tym zakresie dogłębne doświadczenie w zakresie transakcji tworzy wartość dodaną. W transakcjach publicznych czas, ujawnianie informacji, poufność, ład korporacyjny i zasady rynkowe często mają decydujące znaczenie dla tego, czy proces przebiega w sposób kontrolowany, czy też pojawiają się niepotrzebne ryzyka. W transakcjach prywatnych typowe przeszkody leżą w strukturze umownej: które decyzje wymagają zatwierdzenia, jakie prawa do informacji mają zastosowanie, jak rozwiązuje się konflikty interesów, jak zorganizowane są udziały kapitałowe kadry zarządzającej i jak zapobiega się sytuacji, w której wyjście z inwestycji nie dojdzie do skutku z powodu impasu? Kwestie te nie są jedynie „subtelnościami prawnymi”, ale mają kluczowe znaczenie ekonomiczne, ponieważ bezpośrednio decydują o tym, czy transakcja może zostać sfinalizowana szybko i sprawnie oraz czy strony pozostają w pełni zdolne do działania po jej zamknięciu.
Aby to zobrazować, rozważmy trzy typowe sytuacje, z którymi regularnie spotykamy się w praktyce. Firma rodzinna poszukująca rozwiązania w zakresie sukcesji często potrzebuje procesu, który zapewni dyskrecję, a jednocześnie pozwoli na konkurencyjny przetarg oraz uwzględni odpowiednie gwarancje, ryzyko i ustalenia dotyczące przejścia. Szybko rozwijająca się firma pozyskująca inwestorów zazwyczaj potrzebuje kapitału i wiedzy specjalistycznej, ale jednocześnie chce zachować autonomię operacyjną oraz ustanowić jasne zasady dotyczące przyszłych rund finansowania i wyjścia z inwestycji. Z kolei spółka notowana na giełdzie, planująca strategiczne posunięcie, musi z szczególną ostrożnością podchodzić do kwestii komunikacji, ładu korporacyjnego i bezpieczeństwa transakcji, aby proces ten nie został skomplikowany przez ryzyko, którego można uniknąć. We wszystkich trzech przypadkach ostatecznie liczy się nie modne hasło, ale wdrożenie prawne i strategiczne.
Jak wygląda przyszłość rynków publicznych w porównaniu z rynkami prywatnymi?
Z dzisiejszej perspektywy przyszłość nie sprowadza się do wyboru między jednym a drugim. Rynki prywatne pozostaną duże i prawdopodobnie będą zyskiwać na znaczeniu, ponieważ dostępny jest znaczny kapitał, co pozwala firmom na dłuższe rozwijanie działalności w sektorze prywatnym; wyraźnie wskazuje na to skala aktywów zarządzanych na rynkach prywatnych. Jednocześnie rynki publiczne nie znikną, ale staną się bardziej selektywne: będzie mniej debiutów giełdowych, ale często będą one większe i bardziej dojrzałe, czemu towarzyszyć będą reformy mające na celu ponowne uatrakcyjnienie notowań giełdowych, jak pokazuje unijna ustawa o notowaniach giełdowych.
W praktyce oznacza to, że w przypadku firm i inwestorów sukces odniosą ci, którzy rozumieją oba światy i organizują swoją działalność w sposób pozwalający im na szybkie działanie, gdy pojawią się korzystne możliwości rynkowe. To właśnie decyduje o tym, czy transakcja wygląda dobrze „na papierze”, czy faktycznie sprawdza się w praktyce.
Wniosek
Dzisiaj wybór między rynkiem publicznym a prywatnym nie jest kwestią ideologiczną, ale decyzją dotyczącą zasad gry, zobowiązań, tempa działania i opcji wyjścia. Każdy, kto chce sfinansować rozwój, zorganizować sukcesję lub przygotować się do sprzedaży, powinien na wczesnym etapie wyjaśnić, jakie wymagania i ryzyko wiąże się z każdym ze światów oraz jak skonstruować transakcję w sposób, który pozostawia otwarte możliwości.
Wspieramy naszych klientów w transakcjach M&A w obu światach – to znaczy zarówno w publicznych, jak i prywatnych fuzjach i przejęciach, a także w transakcjach private equity – i dbamy o to, by struktura, dokumentacja, negocjacje i zamknięcie transakcji idealnie do siebie pasowały. LINDEMANNLAW chętnie pomoże Ci ocenić, na jakim etapie jest Twój projekt z prawnego i proceduralnego punktu widzenia, zidentyfikować ryzyka, które są zazwyczaj niedoceniane, oraz przygotować się jak najskuteczniej do pomyślnego podpisania umowy i zamknięcia transakcji. Jeśli wyznaczają Państwo kierunek rozwoju, finansowania lub wyjścia z inwestycji: prosimy o kontakt.
Zastrzeżenie: Niniejsza publikacja zawiera wyłącznie informacje ogólne i nie stanowi porady prawnej. Ocena zawsze zależy od okoliczności danej sprawy. Aby uzyskać poradę dotyczącą konkretnej sytuacji, prosimy o bezpośredni kontakt.
Nadchodzące warsztaty internetowe: Fuzje i przejęcia w bankowości i zarządzaniu aktywami
Zapraszamy do udziału w naszych nadchodzących warsztatach internetowych, organizowanych przez LINDEMANNLAW we współpracy z CFM Partners, poświęconych przejęciom banków i podmiotów zarządzających aktywami w Szwajcarii i Liechtensteinie. Nasi eksperci podzielą się praktycznymi spostrzeżeniami na temat aktualnych trendów w zakresie fuzji i przejęć, struktur transakcji, ram prawnych i regulacyjnych oraz kluczowych kwestii związanych z due diligence i podatkami. Więcej informacji
Data: 7 lipca 2026 r.
Godzina: 14:00–15:30 CET
Format: online (Microsoft Teams)
Język: angielski
Sesja jest przeznaczona dla inwestorów, specjalistów ds. fuzji i przejęć, doradców prawnych oraz kadry kierowniczej sektora finansowego zaangażowanych w transakcje transgraniczne.
Zarejestruj się już teraz, aby zapewnić sobie miejsce.
Źródła:
[1] Szwajcaria – krajowe spółki giełdowe, ogółem – dane za rok 2026, prognoza na rok 2027, dane historyczne za lata 1975–2024; Liczba krajowych spółek giełdowych w Szwajcarii | Biblioteka Helgi.
[2] Notowane spółki krajowe, ogółem – Stany Zjednoczone | Dane ; Stany Zjednoczone: Liczba notowanych spółek krajowych: ogółem | Wskaźniki ekonomiczne | CEIC.
[3] FESE: Baza danych spółek notowanych na giełdzie, rozszerzona edycja 2023 i 2024 .
[4] Global Private Markets Report 2024 | McKinsey .
[5] Zob. rozporządzenie (UE) 2024/2809 z dnia 23 października 2024 r.: L_202402809DE.000101.fmx.xml .
