股市還是私募資本？公開市場與私募市場正如何轉變，這對您的下一筆交易意味著什麼？

13 5 月 2026

如今，許多創業家、董事會成員及財務長都面臨著一個十或二十年前甚至尚未浮現的抉擇：我們下一步該選擇上市，還是刻意維持私有化？股票市場的上市，是公開市場與私募市場之間最顯而易見的差異。然而在實務上，涉及的利害關係遠不止於此：信任與透明度、持續的義務與成本、速度與保密性，以及未來出售、投資者進場，甚至首次公開募股（IPO）究竟有多可行。能及時且徹底處理這些問題的人，將為自己創造迴旋餘地；若處理得太晚，往往會付出時間損失、交易風險增加，或退出管道受阻的代價。

從股票市場標準到私募市場標準：究竟有何變化？

回顧過去二十年的發展，一個明確的趨勢浮現：在許多國家，當今的上市公司數量較過去減少，而私募資本市場則顯著擴張。就瑞士而言，國際可比數據顯示，2024年上市公司數量為206家，而2003年的峰值為289家[1] 。美國的轉變更為明顯：2024年報告的上市公司為4,010家；1996年的峰值則為8,090家[2] 。在歐洲層面，同樣顯而易見的是，儘管證券交易所的交易量與市值持續保持龐大，但上市公司數量並未以同等幅度增長；據 FESE 報告，截至 2023 年底，其成員交易所的上市公司數量約為 7,718 家[3] 。

與此同時，另一種現實已然浮現：「保持私有」對當今許多企業而言，已不再僅僅是一個過渡階段，而是真正的替代方案，即使是對大型企業亦然。私募市場的資產管理規模便是此現象的指標之一：麥肯錫估計，截至2023年6月30日，私募市場的資產管理規模（AUM）達13.1兆美元[4] 。簡而言之：過去，對許多成長中的企業而言，上市是顯而易見的下一步。如今，許多企業可以在私有狀態下持續擴張相當長一段時間。上市正日益成為一個遲來的、經過深思熟慮的步驟，而非標準途徑。

為何會出現這種現象？

有三個主要原因能特別清楚地解釋這股趨勢。首先，「公開上市」伴隨著持續的義務，這些義務會消耗時間、金錢和組織資源。上市公司必須更迅速地披露更多資訊、遵守更嚴格的規定，並在與市場的溝通中保持高度紀律。政治與監管層級已意識到此問題，例如所謂的《歐盟上市法》[5] 即為明證：該法案旨在促進進入公開資本市場的管道，並簡化上市規則，使股票市場上市重新變得更具吸引力。

其次，歐洲發生了許多收購案，其中上市公司隨後被退市。這種「私有化」趨勢減少了上市公司數量，但未必反映出企業的品質。New Financial的一份報告顯示，過去十年間，歐洲有超過1,000家上市公司在被私人買家或私募股權公司收購後退市，總市值超過1兆美元[6] 。

第三，當今私人資本如此唾手可得，使得首次公開募股（IPO）往往不再是「不可或缺」的融資來源。當私募股權、成長融資及私人信貸市場中存在大量資金時，即使是大型企業也能透過私募方式為成長、併購或重組籌措資金——通常速度更快且更具保密性。而私募市場資產管理規模（AUM）的龐大，進一步證明了這股資本基礎具有結構性。

有個重點必須釐清：傳統上市公司式微的原因，不能主要歸咎於上市公司「監管較少」。事實上，情況往往恰恰相反。核心問題在於上市的成本效益比已發生變化，而私募替代方案變得更加切實可行。

公開市場與私有市場：簡而言之，兩者的主要優缺點為何？

實際上，公開上市與私有並非對立概念，而是兩套不同的規則體系。上市公司主要提供能見度與流動性。透過證券交易所的交易，公司的價值持續透明可見，投資者通常能更輕鬆地進出市場，這有助於籌集資金或建立信任。對某些企業而言，能將股份作為收購的「貨幣」亦至關重要。另一方面，在上，證券交易所上市需持續履行資訊披露與正式程序，從而形成長期負擔；歐盟《上市法》旨在簡化這些要求，正顯示出這些障礙在政策制定者與市場眼中有多麼重大。

相較之下，私營企業則提供更大的靈活性與操作空間。所有者、投資者及管理層可透過合約量身訂製權利與義務，例如資訊權、決策批准要求，以及即使發生意見分歧時仍能達成解決方案的規則。這種模式通常更為低調，且能更具長期性，因為並非每項發展都需向公眾交代。與此同時，「非上市公司」並不等同於「簡單」。私人投資者通常透過詳盡的合約權利來保障自身地位，且股份出售並非自動發生，因為這需要買方以及一套結構完善的流程。因此，選擇維持非上市公司地位的企業，必須針對日後流動性及退出策略的運作方式制定特別明確的規則。

這對您具體意味著什麼？併購交易中最大的法律風險源自何處？

實際上，交易失敗很少源於「公開或私有」這個根本問題，而是因為細節釐清得太遲。對當今許多企業而言，最重要的戰略目標在於「選擇權」：他們不僅想要「方案 A」，更希望能在適當時機在多條路徑間做出選擇——例如出售給戰略買家、接受私募股權投資、採用二次市場解決方案，甚至日後進行首次公開募股（IPO）。歐洲近期大規模出現的私有化交易與退市案例，正凸顯了發展路徑可能轉變之迅速。

這正是深入的交易經驗能創造附加價值之處。在公開市場交易中，時機、資訊披露、保密義務、公司治理及市場規則，往往決定了交易流程能否在可控狀態下推進，抑或會衍生不必要的風險。在私募交易中，典型的障礙往往在於合約架構：哪些決策需要批准、適用哪些資訊權、如何解決利益衝突、管理層股權如何結構化，以及如何防止退出因僵局而在後期失敗？這些要點不僅是「法律上的細枝末節」，更是經濟層面的核心，因為它們直接決定交易能否迅速順利完成，以及各方在交割後是否仍能真正有效運作。

為具體說明，請參考我們在實務中經常遇到的三種典型情境。尋求接班方案的家族企業，往往需要一個既能確保保密性，又能允許競爭性投標，並妥善處理相關擔保、風險及過渡安排的流程。引入投資者的高成長企業，通常希望獲得資金與專業知識，但同時也希望保留營運自主權，並為未來的融資輪次及退出制定明確規則。而規劃戰略舉措的上市公司，則必須格外謹慎地處理溝通、治理及交易安全等問題，以避免因可避免的風險而使流程複雜化。在這三種情況中，最終關鍵不在於流行術語，而在於法律與戰略的落實。

相較於私募市場，公開市場的未來會是什麼樣貌？

從當今的視角來看，未來並非非此即彼的世界。私募市場規模將持續龐大，且重要性可能不斷提升，因為充沛的資金使企業能夠在私有狀態下更長時間地擴張；私募市場管理的資產規模正是這一點的有力佐證。與此同時，公開市場並不會消失，而是會變得更加精選：上市數量減少，但往往規模更大且更為成熟，並伴隨著旨在讓公開上市重新變得更具吸引力的改革，歐盟《上市法案》便是明證。

具體而言，這意味著對企業與投資者來說，成功將屬於那些既能理解兩個市場，又能透過營運架構在有利市場機會出現時迅速採取行動的人。這正是決定一筆交易是「紙上談兵」還是實際可行的關鍵。

結論

如今，公開上市與私有化已非意識形態之爭，而是關於遊戲規則、義務、速度及退出選項的決策。任何尋求融資以支持成長、安排接班計畫或籌備出售的人士，都應及早釐清兩種模式各自涉及的要求與風險，並規劃交易架構以保留彈性選擇。

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