Das regulatorische Umfeld für Investmentfonds für Nicht-Retail-Anleger in der Europäischen Union wird weitgehend durch die Richtlinie über Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) geregelt. Diese Regelung erlegt Fondsmanagern, die in der EU Kapital aufnehmen und verwalten wollen, umfangreiche Verpflichtungen auf, insbesondere in Bezug auf Anlegerschutz, Risikomanagement und Transparenz. Allerdings fallen nicht alle Anlagevehikel in den Anwendungsbereich der Richtlinie. Für Fondsinitiatoren, Vermögensverwalter, Rechtsberater und institutionelle Anleger, die auf dem europäischen Markt tätig sind oder auf diesen abzielen, ist es von entscheidender Bedeutung zu verstehen, wie die AIFMD Anwendung findet – und wie sie durch alternative Strukturierung rechtmässig umgangen werden kann.

Anwendungsbereich der AIFMD

Die Richtlinie über Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) schafft ein umfassendes Regulierungssystem für alternative Investmentfonds (AIFs) innerhalb der Europäischen Union. Gemäss Artikel 4(1)(a) ist ein AIF definiert als ein Organismus für gemeinsame Anlagen, der die folgenden Anforderungen erfüllt:

• Beschaffung von Kapital von einer Reihe von Investoren,
• Anlage des Kapitals in Übereinstimmung mit einer festgelegten Anlagepolitik;
• Zum Nutzen dieser Anleger.

Wichtig ist, dass ein Unternehmen alle drei Elemente dieser Definition erfüllen muss, um unter die AIFMD-Regelung zu fallen.

Unternehmen, die auch nur eines dieser Kriterien nicht erfüllen, können nicht als AIF eingestuft werden und entgehen somit der direkten Regulierung durch die AIFMD. Dies hat zur strategischen Nutzung alternativer Strukturen geführt, die speziell dafür entwickelt wurden, nicht in den Anwendungsbereich der Richtlinie zu fallen.

Für wen gilt die EU-AIFMD? Die AIFMD gilt sowohl für EU- als auch für Nicht-EU-Manager von alternativen Investmentfonds (AIFMs).

• EU-AIFMs müssen sich daran halten, wenn sie einen oder mehrere AIFs innerhalb der EU verwalten.
• Nicht-EU-AIFMs sind betroffen, wenn sie AIFs an EU-Investoren vertreiben. Sie unterliegen dabei lokalen Privatplatzierungsregelungen (Artikel 42) und Bedingungen, einschliesslich Vereinbarungen zur regulatorischen Zusammenarbeit und Transparenzpflichten.

Die Einhaltung der Vorschriften erfordert eine Registrierung oder eine vollständige Zulassung, je nach Schwellenwert für das Vermögen, und bringt erhebliche Anforderungen in Bezug auf Governance, Risikomanagement, Kapital, Bewertung und Offenlegung mit sich.

Was sind die Schwellenwerte der AIFMD und was bedeuten sie für Fondsmanager, insbesondere in Malta?

Die AIFMD legt regulatorische Schwellenwerte fest, die sich auf Fondsmanager auswirken, die auf Malta und in der gesamten EU tätig sind.

100 Millionen vs. 500 Millionen Schwellenwert

Im Rahmen der Richtlinie über Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) müssen Fondsmanager entscheiden, ob sie in den Anwendungsbereich der vollständigen Zulassung fallen oder sich für die einfachere Registrierungsregelung qualifizieren. Die regulatorische Schwelle ist ein entscheidender Faktor:

• Die Standardschwelle liegt bei 100 Millionen Euro verwaltetem Vermögen (AUM).
• Dieser Betrag kann auf 500 Millionen Euro erhöht werden, wenn die AIFs nicht gehebelt sind und die Anleger für mindestens fünf Jahre gebunden sind.

AIFMs, die unterhalb der Schwelle bleiben, können als registrierte AIFMs tätig sein, sofern sie nur die folgenden Bedingungen erfüllen:

• Grundlegende aufsichtsrechtliche Meldungen an die zuständige nationale Behörde, wie die Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) in Luxemburg oder die Malta Financial Services Authority (MFSA);
• Begrenzte Kapitalanforderungen und Offenlegungspflichten;
• Kein Zugang zu den AIFMD-Vertriebs- oder Verwaltungspässen.

Strategische Trade-Offs für Fondsmanager

Fondsmanager, die EU-Mitgliedstaaten wie Luxemburg oder Malta als Auflegungsort in Betracht ziehen, müssen die Kompromisse abwägen:

• Die Unterschreitung des Schwellenwerts ermöglicht geringere Compliance-Kosten und eine einfachere Verwaltung.
• Die Entscheidung für die volle Zulassung ermöglicht den EU-weiten Vertrieb und den Zugang für institutionelle Anleger.

EU-Mitgliedstaaten wie Luxemburg und Malta bieten regulatorische Rahmenbedingungen, die beide Wege unterstützen, mit benutzerfreundlichen Regelungen, die den nahtlosen Übergang vom registrierten zum genehmigten Status erleichtern, wenn der Fonds wächst. Diese Jurisdiktionen sind daher gut geeignet für aufstrebende Manager und Spin-Out-Teams, die eine langfristige Fondsplattform aufbauen wollen.

Die wichtigsten regulatorischen Anforderungen der AIFMD

Zu den wichtigsten Anforderungen an AIFMs gehören:

• Organisatorische Steuerung (Art. 18);
• Risiko- und Liquiditätsmanagement (Art. 15 und 16);
• Eine auf das Risiko abgestimmte Vergütungspolitik (Art. 13);
• Unabhängige Bewertungsverfahren (Art. 19);
• Regelmässige Berichterstattung an die zuständigen Behörden (Art. 24); und,
• Beschränkungen der Delegation (Art. 20).

Das übergeordnete Ziel ist es, den Anlegerschutz und die Systemstabilität zu verbessern, indem robuste Risikomanagement- und Governance-Standards vorgeschrieben werden.

Alternative Strukturen, die die AIFMD-Verordnung umgehen können

Unternehmen, die entweder aufgrund ihrer Struktur oder ihres Zwecks nicht unter die AIF-Definition fallen, können den Anwendungsbereich der AIFMD umgehen. Im Folgenden finden Sie einige Alternativen, die in der Praxis häufig verwendet werden:

Verbriefungsvehikel

• Vehikel, die tranchierte Schuldtitel oder Asset-Backed-Securities ausgeben und die Anleger einem Kreditrisiko aussetzen, anstatt aktienähnliche Erträge zu erzielen.
• Gemäss der Verbriefungsverordnung (EU) 2017/2402 sind solche Vehikel ausdrücklich von der AIFMD ausgeschlossen.
• Luxemburgische und irische Verbriefungsgesellschaften werden häufig verwendet.

Holdinggesellschaften

• Unternehmen mit einer kommerziellen oder industriellen Strategie, die eine Mehrheitsbeteiligung an Tochtergesellschaften halten.
• Nicht als AIF eingestuft, solange sie nicht zum alleinigen Zweck der gemeinsamen Anlage gegründet werden.
• Ausgenommen gemäss Artikel 2(3)(a) AIFMD.

Joint Ventures und operative Gesellschaften

• Strukturen, bei denen jeder Partner Kapital einbringt und die operative Kontrolle oder den Einfluss hat.
• Wenn das Arrangement nicht als gepoolte Anlage vermarktet wird und keine definierte Anlagepolitik für externe Investoren hat, wird es in der Regel nicht als AIF qualifiziert.

Verwaltete Konten / Separat verwaltete Mandate

• Portfolios, die für einen einzelnen Anleger verwaltet werden, gelten nicht als Organismen für gemeinsame Anlagen.
• Institutionelle Kunden nutzen diese oft, um die direkte Kontrolle zu behalten und eine AIF-Klassifizierung zu vermeiden.

Nicht-EU-Fonds ohne EU-Vermarktung

• Ein Cayman- oder BVI-Fonds kann ausserhalb der AIFMD liegen, wenn er nicht an EU-Anleger vertrieben wird.
• Reverse Solicitation (bei denen ein EU-Investor den Kontakt aufnimmt) müssen sorgfältig dokumentiert werden, um einen Verstoss gegen die Vertriebsbeschränkungen zu vermeiden.

Plattformen für die Emission von Schuldtiteln

• Vehikel, die Schuldtitel, einschliesslich Anleihen oder strukturierte Schuldverschreibungen, emittieren und bei denen das Kapital der Anleger nicht gepoolt wird.
• Dient der Kapitalbeschaffung, ohne den AIF-Status auszulösen.

Stiftungen oder Trusts (je nach Gerichtsbarkeit)

• Strukturen, die nicht als Organismen für gemeinsame Anlagen fungieren und häufig für die Nachlassplanung, für wohltätige Zwecke oder für andere Zwecke als Investitionen genutzt werden.
• Sie dürfen nicht zur Umgehung von Vorschriften verwendet werden, da sie sonst umqualifiziert werden können.

Regulatorische Analyse und Überlegungen

Die Einstufung eines Vehikels als AIF ist in erster Linie funktional, nicht formal. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) und die nationalen Regulierungsbehörden bewerten jede Struktur auf der Grundlage ihrer inhaltlichen Merkmale. Regulierungsarbitrage ist möglich, wird aber zunehmend hinterfragt, insbesondere wenn alternative Strukturen das Verhalten von Investmentfonds ohne angemessene Aufsicht nachahmen.

Rechts- und Compliance-Experten müssen sorgfältig prüfen:

• Fondsdokumentation und Emissionsprospekte,
• Kontrollrechte der Anleger und Rücknahmebedingungen,
• Zweck und Einsatzbereich des Vehikels,
• Marketingmaterialien und Vertriebsstrategien.

Eine falsche Darstellung kann zu Durchsetzungsmassnahmen, Geldbussen oder Zwangsumstrukturierungen führen.

Fazit

Während die AIFMD den Fondsmanagern umfangreiche Anforderungen auferlegt, gibt es eine Reihe von alternativen Strukturen, die rechtlich gesehen nicht in ihren Anwendungsbereich fallen können. Von Verbriefungsvehikeln und Holdinggesellschaften bis hin zu Managed Accounts und Joint Ventures bieten diese Modelle Flexibilität – allerdings nur, wenn sie richtig konzipiert und umgesetzt werden. Anleger und Verwalter müssen weiterhin auf das Compliance-Risiko achten, insbesondere da die EU-Regulierungsbehörden die Aufsicht über vermeintliche Umgehungen weiter verschärfen.

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